Les défis des BDC révélés :Une analyse des risques et des récompenses

Les BDC, ces véhicules du crédit privé que les ETF commencent à peine à explorer

Dans un paysage financier où le marché des ETF a quintuplé en dix ans — passant de 2 100 à 11 500 milliards de dollars entre 2015 et 2025 — une classe d’actifs restait jusqu’ici largement ignorée des véhicules indiciels : les Business Development Companies (BDC). Brandon Rakszawski, directeur produit chez VanEck, résume l’anomalie : « Pratiquement chaque pierre a été retournée sur le marché des ETF, mais il n’y en a pas vraiment eu pour ce sous-secteur du marché financier. » Ce vide n’est pas anodin. Il reflète la complexité structurelle des BDC, leur opacité relative et les défis qu’elles posent à la liquidité quotidienne des fonds indiciels.

Ce que sont réellement les BDC

Les Business Development Companies sont des structures d’investissement réglementées, créées par le Congrès américain en 1980 pour canaliser des capitaux vers les PME et entreprises de taille intermédiaire. Elles fonctionnent sur un modèle proche des fonds fermés cotés en Bourse, avec une obligation légale de distribuer au moins 90 % de leurs revenus imposables à leurs actionnaires — condition sine qua non pour bénéficier du statut fiscal de Regulated Investment Company et échapper à l’impôt sur les sociétés au niveau du véhicule. En contrepartie, elles peuvent recourir à l’effet de levier dans une limite réglementaire fixée à 2:1 (dette sur fonds propres), relevée de 1:1 à ce niveau par le Small Business Credit Availability Act de 2018.

Leur portefeuille est majoritairement composé de prêts directs à taux variable — prêts senior sécurisés, unitranche, dette mezzanine — accordés à des entreprises non cotées, souvent soutenues par des fonds de private equity. Ce positionnement les place au cœur du marché du crédit privé, dont les actifs sous gestion mondiaux sont estimés à 2 280 milliards de dollars en 2025 et pourraient atteindre 4 500 milliards d’ici 2030, selon S&P Global Market Intelligence.

Un marché porté par le retrait bancaire

La croissance des BDC s’inscrit dans une tendance structurelle : depuis la crise financière de 2008, puis sous l’effet des contraintes prudentielles de Bâle III et IV, les banques traditionnelles ont progressivement réduit leur exposition aux prêts aux entreprises de taille intermédiaire, jugés trop consommateurs en capital réglementaire. Ce retrait a ouvert un espace considérable aux acteurs du crédit privé non bancaire, dont les BDC constituent l’un des segments les plus accessibles aux investisseurs individuels — à la différence des fonds de dette privée institutionnels, dont les tickets d’entrée se comptent en millions.

Des gestionnaires comme Ares Management Corp. ou KKR & Co. illustrent l’ampleur de cette recomposition. Ares affichait 391,5 milliards de dollars d’actifs sous gestion en crédit privé au troisième trimestre 2025, soit une hausse de 22 % par rapport à fin 2023, avec un objectif affiché de 750 milliards d’ici 2028. KKR, de son côté, diversifie son exposition au crédit privé vers les infrastructures et l’immobilier commercial, réduisant sa dépendance au seul prêt direct aux entreprises.

Des rendements attractifs, mais un profil de risque à ne pas sous-estimer

Les BDC affichent historiquement des rendements sur dividendes élevés — souvent compris entre 8 % et 12 % annuels — ce qui les rend séduisantes dans un contexte de recherche de revenus. Mais cette attractivité ne doit pas masquer plusieurs risques structurels.

La liquidité des actifs sous-jacents est le premier d’entre eux. Les prêts détenus en portefeuille ne s’échangent pas sur des marchés organisés : leur valorisation repose sur des modèles internes, et leur cession en période de stress peut s’avérer coûteuse. Ce décalage entre la liquidité offerte aux actionnaires — les BDC sont cotées en Bourse — et celle des actifs détenus constitue un risque systémique bien documenté, que PIMCO et d’autres gestionnaires institutionnels identifient comme central dans leur analyse du secteur.

La sensibilité au cycle de crédit est le second. Les emprunteurs des BDC sont, par définition, des entreprises qui n’ont pas accès aux marchés obligataires investment grade : leur profil de risque est plus élevé, leur capacité de remboursement plus sensible aux retournements conjoncturels. En période de récession ou de remontée brutale des défauts, les BDC peuvent voir leur valeur d’actif net (NAV) se déprécier significativement, indépendamment du niveau des taux d’intérêt.

L’effet de levier réglementaire, enfin, amplifie les deux risques précédents. Un ratio dette/fonds propres de 2:1 signifie que pour 100 euros de fonds propres, une BDC peut détenir 300 euros d’actifs. En phase haussière, cela démultiplie les rendements ; en phase baissière, cela accélère l’érosion du capital.

L’arrivée des ETF : démocratisation ou illusion de liquidité ?

L’émergence d’ETF répliquant des indices de BDC — dont le VanEck BDC Income ETF (BIZD), qui a enregistré un volume record de 1,03 million d’actions échangées le 19 mars 2025 — pose une question de fond : peut-on encapsuler dans un véhicule à liquidité quotidienne des actifs dont la liquidité sous-jacente est structurellement limitée ? La réponse est nuancée. Les ETF de BDC investissent dans les actions cotées des BDC, et non directement dans leurs portefeuilles de prêts. Ils bénéficient donc de la liquidité boursière des BDC elles-mêmes, non de celle de leurs actifs. Ce filtre atténue — sans l’éliminer — le risque de liquidité, au prix d’une volatilité boursière parfois déconnectée de la valeur fondamentale des portefeuilles.

« Pratiquement chaque pierre a été retournée sur le marché des ETF, mais il n’y en a pas vraiment eu pour ce sous-secteur du marché financier. »

Jan van Eck, PDG de VanEck, reconnaît l’attrait des valorisations actuelles tout en appelant à la vigilance sur les dynamiques de marché. Cette prudence est de mise : les BDC ont historiquement tendance à se traiter avec une décote ou une prime significative par rapport à leur NAV, selon les phases du cycle, ce qui ajoute une couche de complexité à leur analyse.

Ce que les investisseurs français doivent savoir

Les BDC sont des véhicules de droit américain, soumis à la réglementation de la SEC. Pour un investisseur français, leur détention directe ou via ETF soulève plusieurs points de vigilance fiscale. Les dividendes distribués sont soumis à une retenue à la source américaine de 15 % (sous convention fiscale franco-américaine), imputable sur l’impôt français, mais la mécanique de récupération peut s’avérer complexe selon le cadre de détention — compte-titres ordinaire, PEA (les BDC et ETF américains en sont exclus) ou assurance-vie (éligibilité variable selon les contrats). Par ailleurs, la fiscalité des revenus de capitaux mobiliers étrangers en France suit le régime du prélèvement forfaitaire unique (PFU) à 30 %, sauf option pour le barème progressif.

Le marché du crédit privé offre des perspectives de croissance réelles, portées par des tendances structurelles solides. Les BDC en constituent l’un des points d’accès les plus transparents et les plus liquides pour les investisseurs non institutionnels. Mais leur complexité — levier, liquidité des sous-jacents, sensibilité cyclique, fiscalité transfrontalière — exige une analyse rigoureuse, bien au-delà du seul rendement affiché. Dans ce secteur plus qu’ailleurs, le rendement élevé est rarement gratuit.