Pourquoi la liquidité de marché devient un risque majeur pour les investisseurs

Le faux confort de la liquidité

Quand tous les investisseurs cherchent la sortie au même moment, la porte est souvent plus étroite qu’elle n’en a l’air. Un investisseur peut voir chaque jour la valeur de ses positions sans pouvoir les céder rapidement, à un prix proche de cette valeur, lorsque la tension s’installe. La cotation ou la valorisation quotidienne donne une impression de disponibilité. Elle ne crée ni acheteurs, ni profondeur de marché, ni capacité d’absorption des ordres.

C’est le cœur du risque de liquidité lié à l’essor des institutions financières non bancaires. Michael DePalma, de New York Life Investment Management (NYLIM), le résume ainsi : « Le fait d’obtenir une valorisation quotidienne ne garantit pas une liquidité permettant l’équilibre du marché. » Dans un régime de liquidité pilotée par le marché, celle-ci dépend davantage des intermédiaires, des flux et de la confiance que des bilans bancaires traditionnels. Cette évolution est particulièrement décisive sur les marchés obligataires, où les institutions financières non bancaires (IFNB) prennent une place croissante.

Pour les conseillers financiers comme pour les investisseurs institutionnels, la liquidité ne peut donc plus être évaluée fonds par fonds. Elle devient une propriété du portefeuille dans son ensemble, et du système auquel il est relié. Encore faut-il distinguer, dans ce qui suit, ce qui relève d’un diagnostic structurel documenté de ce qui tient de la promotion institutionnelle — NYLIM ayant, de toute évidence, intérêt à valoriser sa propre grille de lecture du marché.

De la banque centrale au marché : trois régimes de liquidité

Dans son rapport 2026 Megatrends, publié le 5 octobre 2026, NYLIM décrit, dans The Next Era in Global Liquidity: An Architecture, un déplacement profond de la source de liquidité américaine. Il ne s’agit pas d’une disparition du rôle public, mais d’un transfert d’une partie de la capacité d’absorption des chocs vers les marchés et les acteurs non bancaires. NYLIM gérait environ 838 milliards de dollars au 30 juin 2026 — un élément de contexte sur l’ampleur de l’organisation, non une validation indépendante de son analyse.

Avant 2008, le régime était dominé par les banques. Les banques commerciales et les courtiers disposaient de bilans plus souples pour financer les stocks de titres et assurer la tenue de marché : elles achetaient temporairement les obligations que les clients voulaient vendre, puis les revendaient lorsque la demande revenait. La liquidité reposait donc largement sur leur capacité à immobiliser du capital.

De 2008 au début des années 2020, le régime a basculé vers une dominante des banques centrales. Après la crise financière, la Réserve fédérale a stabilisé le système en fournissant des réserves et des financements d’urgence. Son assouplissement quantitatif — l’achat massif de titres — a aussi soutenu les prix et les conditions de financement. En parallèle, les réglementations Dodd-Frank et Bâle III ont renforcé la solidité des banques en imposant davantage de fonds propres et de liquidité. Cette protection a toutefois réduit l’incitation et la capacité des intermédiaires à porter des inventaires importants de titres — un effet secondaire rarement mis en avant par les régulateurs eux-mêmes.

Le régime naissant, désormais, est celui d’une liquidité dominée par les marchés. La profondeur dépend davantage des fonds, sociétés de négociation pour compte propre, plateformes électroniques et autres IFNB. Ces acteurs peuvent apporter de la capacité en période normale, mais ne bénéficient ni de l’assurance des dépôts ni d’un accès ordinaire à la fenêtre d’escompte. La liquidité devient ainsi plus fragmentée et potentiellement moins prévisible lors de ventes simultanées.

Julia Hermann, également citée dans le rapport NYLIM, formule l’enjeu pour l’investisseur : « Les investisseurs ont traditionnellement considéré la liquidité comme une caractéristique d’un actif ou d’un véhicule d’investissement. Nous pensons qu’elle doit de plus en plus être comprise à l’échelle du portefeuille et du système financier. » Cette lecture soutient une approche de portefeuille globale (TPA) : évaluer ensemble les besoins de trésorerie, les délais de cession, les corrélations en période de stress et les sources effectives d’acheteurs, plutôt que de déduire la résilience d’une simple valorisation quotidienne.

« Les investisseurs ont traditionnellement considéré la liquidité comme une caractéristique d’un actif ou d’un véhicule d’investissement. Nous pensons qu’elle doit de plus en plus être comprise à l’échelle du portefeuille et du système financier. »

Les chiffres qui révèlent le transfert du risque

Le changement d’architecture apparaît d’abord dans les bilans. Selon l’analyse de NYLIM, les stocks de crédit structuré et de crédit d’entreprise portés par les teneurs de marché atteignaient près de 300 milliards de dollars avant la crise financière, contre environ 50 milliards fin 2018. Les intermédiaires bancaires disposent donc de beaucoup moins de capacité pour conserver temporairement les obligations qu’un client souhaite céder. Le risque ne disparaît pas : il se déplace vers les portefeuilles, les fonds et les plateformes.

Cette évolution nourrit un marché secondaire davantage privé. NYLIM estime, à partir de données de la Federal Reserve et du Schwab Center for Financial Research, qu’environ 60 % de la dette américaine est détenue par des investisseurs privés non officiels, contre 37 % en 2014. Sur le marché des bons du Trésor américain, les sociétés de négociation pour compte propre représentent aussi environ 60 % des volumes des plateformes électroniques interprofessionnelles — un chiffre cohérent avec les publications du Trésor américain et de la SEC sur le trading algorithmique, mais qui concerne ce seul segment électronique interprofessionnel, non l’intégralité du marché. La nuance mérite d’être soulignée : extrapoler ce taux à l’ensemble du marché obligataire serait une erreur de méthode.

Ces acteurs peuvent fournir une exécution très rapide lorsque les prix sont stables. Ils n’ont toutefois pas la même obligation de tenir le marché, ni le même bilan réglementé, qu’un courtier bancaire. En période de volatilité, leurs modèles peuvent simultanément réduire les cotations ou élargir les écarts acheteur-vendeur. La liquidité devient alors discontinue : visible et abondante en apparence, puis plus rare précisément lorsque tous les investisseurs veulent vendre.

L’essor du crédit privé et des fonds evergreen semi-liquides illustre ce déplacement. Les actifs de ces véhicules seraient passés de 271 milliards de dollars en 2022 à 607 milliards en 2026 selon PitchBook et Morningstar. Mais les sources divergent sur le détail : Morningstar évoque un univers américain supérieur à 600 milliards de dollars, tandis qu’une autre source de marché cite plutôt 267 milliards pour 2022 et 607 milliards au premier trimestre 2026. Cette imprécision de date et de périmètre n’est pas anodine pour qui prétend bâtir une analyse rigoureuse : une valeur liquidative périodique et des fenêtres de rachat ne constituent en aucun cas une liquidité mobilisable à volonté, quel que soit le chiffre retenu.

Les fonds spéculatifs, la tokenisation et les stablecoins sont également des tendances à distinguer soigneusement de la capacité effective à absorber une vente forcée. Une innovation de transaction, une valorisation fréquente ou une promesse de rachat ne remplacent ni un acheteur final, ni un bilan prêt à prendre du risque. C’est précisément le point où le discours marketing de l’industrie financière — qui vend volontiers la liquidité comme un attribut produit — s’écarte le plus de la réalité des marchés en stress.

Quatre signaux méritent d’être suivis avec attention : la capacité des teneurs de marché, tombée de près de 300 milliards de dollars avant crise à environ 50 milliards fin 2018, traduit un bilan bancaire nettement moins disponible pour amortir des ventes importantes de crédit ; la détention privée de la dette américaine, passée à environ 60 % contre 37 % en 2014, signale qu’une part croissante du financement repose sur des investisseurs dont les réactions peuvent être procycliques ; l’intermédiation électronique du Trésor, assurée à hauteur d’environ 60 % des volumes interprofessionnels par des sociétés de négociation pour compte propre, offre une exécution rapide mais une profondeur susceptible de se retirer brutalement sous stress ; enfin, la montée des fonds evergreen, de 271 à 607 milliards de dollars entre 2022 et 2026, traduit un déplacement d’actifs privés vers des véhicules à liquidité périodique plutôt qu’immédiate.

Ces ordres de grandeur, émanant d’une seule maison de gestion, mériteraient d’être recoupés avec des données publiques indépendantes — notamment les séries de la Federal Reserve et les rapports de stabilité financière du FMI — avant d’être intégrés tels quels dans une décision d’allocation.

Quand la liquidité disparaît : qui intervient, et pour qui ?

La crise bancaire de mars 2023 fournit un repère concret sur ce que peut être un filet de sécurité public. Après les défaillances de Silicon Valley Bank et de Signature Bank, les banques ont emprunté plus de 150 milliards de dollars via le crédit primaire de la fenêtre d’escompte en quelques jours — 152,9 milliards de dollars précisément au 15 mars, selon la série statistique H.4.1 de la Federal Reserve. Ce canal permet à une institution de dépôt éligible de transformer rapidement des actifs apportés en garantie en liquidités.

Cette protection ne se transpose pas automatiquement aux institutions financières non bancaires. Un fonds spéculatif, un véhicule de crédit privé ou un fonds evergreen ne bénéficie ni d’un équivalent ordinaire de la fenêtre d’escompte, ni de l’assurance des dépôts de la FDIC, réservée aux institutions de dépôt assurées. La différence est cruciale : la liquidité promise aux investisseurs dépend alors davantage de la vente d’actifs, du financement de marché et de la volonté d’autres acteurs d’acheter.

Le point de rupture ne réside pas nécessairement dans la qualité fondamentale d’un actif, mais dans la simultanéité des besoins de trésorerie. Trois canaux peuvent transformer une tension localisée en problème de portefeuille. D’abord les rachats : les demandes de sortie obligent un fonds à mobiliser du cash ou à céder les actifs les plus facilement négociables. Ensuite les appels de marge : une baisse des prix ou une hausse de la volatilité impose des garanties supplémentaires et peut accélérer les ventes. Enfin la disparition des acheteurs : les teneurs de marché et investisseurs disposés à absorber les titres réduisent leurs cotations, élargissent les écarts de prix ou se retirent temporairement — souvent au moment précis où leur présence serait la plus utile.

La Federal Reserve conserve bien une cap