Au-delà des AUM : pourquoi la rentabilité prime sur la taille

Au-delà des AUM : pourquoi la gestion de patrimoine doit changer de boussole

La croissance des actifs, un mirage de succès

Dans la gestion d’actifs, une conviction longtemps tenue pour axiome commence à vaciller : celle selon laquelle la taille des actifs sous gestion (AUM) constituerait l’étalon-or de la performance. Roland Kastoun, responsable de la pratique gestion d’actifs chez PwC, formule un diagnostic plus sévère — et plus juste. Selon lui, la croissance des AUM peut masquer une économie en affaiblissement plutôt que signaler une force réelle. Une mise en garde qui mérite d’être prise au sérieux, dans un secteur où la compression des marges redessine les hiérarchies.

Le mécanisme est bien connu des praticiens, mais rarement dit aussi clairement : une hausse des AUM peut résulter d’une simple appréciation des marchés, sans qu’un seul euro de nouvelle collecte ne soit entré. De même, des flux nets positifs n’impliquent pas nécessairement une amélioration de la rentabilité, dès lors que ces entrées s’orientent massivement vers des produits à faibles frais — fonds indiciels, ETF, portefeuilles modèles standardisés. La croissance brute des actifs éclipse alors la réalité économique sous-jacente.

La compression des frais, pression structurelle et non conjoncturelle

Ce phénomène n’est pas cyclique. La compression des frais de gestion s’inscrit dans une tendance de fond, accélérée par la montée en puissance des stratégies passives, la pression réglementaire sur la transparence tarifaire et la sophistication croissante des investisseurs institutionnels. Aux États-Unis, les frais administratifs liés à la tenue de comptes retraite ont reculé de 25 à 35 % entre 2013 et 2023. En Europe, la directive MIF II a contraint les acteurs à justifier chaque couche de frais, rognant les marges des distributeurs comme des gérants.

Dans ce contexte, augmenter les AUM sans maîtriser la structure de coûts revient à courir plus vite sur un tapis roulant qui s’accélère. Les sociétés de gestion de taille intermédiaire sont particulièrement exposées : elles supportent des coûts fixes comparables à ceux des grands acteurs — investissements technologiques, conformité réglementaire, cybersécurité — sans bénéficier des mêmes économies d’échelle ni du même pouvoir de négociation tarifaire. Pour elles, la croissance des AUM peut même s’avérer destructrice de valeur si elle s’accompagne d’une complexité opérationnelle accrue sans revenus proportionnels.

Vers des indicateurs de performance plus honnêtes

La réponse des acteurs les plus lucides consiste à substituer aux AUM des métriques plus fidèles à la réalité économique. Le revenu net ajusté — qui neutralise les effets de marché et isole la contribution réelle de la collecte et de la performance — ou les revenus directement liés aux frais permettent une lecture plus rigoureuse de la création de valeur. Ces indicateurs révèlent ce que les AUM dissimulent : la qualité du mix produit, la récurrence des revenus, la capacité du modèle à résister à un retournement de marché.

« les entreprises qui prospèrent sont celles qui considèrent les AUM comme un résultat, non comme un objectif. »

Kastoun résume cette bascule en une formule : les entreprises qui prospèrent sont celles qui considèrent les AUM comme un résultat, non comme un objectif. Ce renversement de perspective n’est pas sémantique. Il implique des choix stratégiques concrets — sur le positionnement produit, la politique tarifaire, les canaux de distribution — qui ne peuvent être différés sans coût croissant.

La M&A comme réponse structurelle, non comme solution miracle

Face à ces pressions, les fusions-acquisitions connaissent un regain d’intérêt dans le secteur. Mais là encore, la vigilance s’impose. Une opération de consolidation dans la gestion d’actifs ne crée de valeur que si elle génère des synergies opérationnelles réelles — mutualisation des fonctions support, rationalisation des gammes, accès à de nouveaux segments de clientèle — et non si elle vise simplement à grossir pour grossir. Acquérir des AUM supplémentaires sans améliorer la qualité des bénéfices revient à reproduire à plus grande échelle le problème initial.

La technologie, souvent présentée comme la solution universelle, mérite elle aussi d’être relativisée. Les investissements dans l’intelligence artificielle ou les outils de personnalisation à grande échelle alourdissent les coûts fixes à court terme, sans garantie de retour sur investissement immédiat. Ils constituent un pari sur la durée, pertinent pour les acteurs disposant d’une assise financière suffisante, mais potentiellement déstabilisant pour les structures plus fragiles.

La décisivité stratégique, véritable avantage concurrentiel

Ce que l’analyse de Kastoun met en lumière, en creux, c’est que l’avantage concurrentiel dans la gestion de patrimoine se déplace. Il ne réside plus dans la capacité à lever des actifs, mais dans la résilience et la répétabilité du modèle économique — deux qualités qui supposent une clarté stratégique que beaucoup d’acteurs du secteur peinent encore à afficher. Les entreprises qui sauront articuler une proposition de valeur différenciée, maîtriser leur structure de coûts et aligner leurs indicateurs de pilotage sur la rentabilité réelle seront les mieux positionnées pour traverser la prochaine phase de consolidation du secteur.

L’enjeu, au fond, est celui de la maturité d’une industrie : passer d’une logique de volume à une logique de valeur. Ce n’est pas une révolution — c’est une nécessité.